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Para Cavallo, "la flexibilidad cambiaria ayuda, la volatilidad no"

El exministro de Economía escribió en su blog una columna en la que sostiene que Sturzenegger, "no se equivoca cuando sostiene que la flexibilidad cambiaria colabora a evitar que shocks externos tengan efectos desestabilizantes" sobre la economía.



Domingo Cavallo volvió a usar su blog para pronunciar su opinión sobre las decisiones que en materia económica está tomando el gobierno de Mauricio Macri:
Federico Sturzenegger no se equivoca cuando sostiene que la flexibilidad cambiaria ayuda a evitar que shocks externos tengan efectos desestabilizantes sobre el nivel de actividad económica. Esto es bien sabido a partir de nuestra experiencia con los períodos de tipo de cambio fijo.
Por ejemplo, si desde 1997 en adelante, nuestra moneda convertible hubiera flotado en lugar de estar fija 1 a 1 con el dólar, en 1997 el peso se habría apreciado evitando la exagerada entrada de capitales financieros y la consiguiente creación de liquidez que permitió a los gobiernos provinciales incurrir en fuertes déficits fiscales financiados con préstamos de los bancos locales, en pesos y a tasa flotante BADLAR mas 700 puntos básicos. Luego de la crisis rusa y en particular luego de la devaluación del real, el peso se habría depreciado lo suficiente como para evitar el proceso deflacionario que se produjo, entre 1999 y fines de 2001, cuando el dólar se fortalecía fuertemente en el mundo y los precios de nuestras exportaciones declinaban. Sin duda, el nivel de actividad económica no habría sufrido tanto como lo hizo entre 1999 y 2001.
Esta es la ventaja de la flotación cambiaria en comparación con el tipo de cambio fijo que destaca la literatura económica de las últimas tres décadas.
Siendo que nadie le discute esta virtud de la flotación cambiaria, me sorprendió, sin embargo, escuchar a Federico en su última presentación sobre política monetaria argumentar que la estabilidad del crecimiento trimestral del PBI del último año se debió a la flexibilidad cambiaria, cuando durante 2017 no hubo ningún shock externo desfavorable que requiriera de los fuertes cambios de velocidad del ajuste cambiario nominal que, en la práctica, provocaron movimientos indeseables en el tipo de cambio real. Como los precios de nuestras exportaciones estuvieron bajando durante 2017, es probable que una tendencia diferente en el tipo de cambio real podría haber beneficiado al crecimiento del PBI y, sobre todo,  a su sostenibilidad futura. Por supuesto, para que la tendencia del tipo de cambio real resultara diferente, se tendrían que haber evitado los episodios de depreciación nominal demasiado lentos e inestables (o peor, de apreciación nominal), que resultaron de la política de muy altas tasas pagadas por las LEBACs, especialmente en el segundo semestre de 2017.
Pero paso ahora a hablar de un concepto diferente al de flexibilidad cambiaria. Me refiero a la volatilidad del precio en pesos del dólar. Lo he escuchado a Federico argumentar que la fuerte volatilidad en la cotización diaria del dólar ayuda a que la gente demande pesos y deje de pensar en el dólar como reserva de valor.
En primer lugar, deseo destacar que la flexibilidad cambiaria no implica necesariamente alta volatilidad. Puede haber flexibilidad cambiaria con muy baja volatilidad. El mejor ejemplo de este tipo de combinación es el caso de Perú, que siempre conservó la flexibilidad cambiaria para amortiguar shocks externos desestabilizadores, pero evitó tener alta volatilidad en la cotización diaria del tipo de cambio obligado por el caracter bimonetario de su economía.
Yo creo que la alta volatilidad cambiaria, lejos de ayudar a aumentar la demanda de pesos como reserva de valor, tiene el efecto contrario. Por varias razones. En primer lugar, porque refleja un aumento de la incertidumbre en el mercado de cambios y, a mayor incertidumbre, en un país acostumbrado a que la inflación siempre termina desvalorizando a los pesos, incluso después de períodos en que el Banco Central intenta aumentar la demanda de pesos pagando altas tasas de interés, es casi imposible que la gente común prefiera ahorrar en pesos antes que en dólares. No hablo de los financistas capaces de llevar adelante operaciones de arbitraje entre tasas internas y externa de interés, el “carry trade” en la jerga financiera, sino del ahorrista no sofisticado. Por eso no debe sorprender que mientras el Banco Central trata de aumentar la demanda de pesos pagando altas tasas sobre las LEBACs y succiona dólares de los “carry traders”, más de un millón de ahorristas compren y acumulen mensualmente miles de millones de dólares.
"Mi sugerencia para el BCRA no es que abandone su política monetaria de metas de inflación, si no que la implemente manejando no sólo la tasa de interés sino el tipo de cambio nominal", advirtió Domingo Cavallo en su blog.
Además de la experiencia de la gente sobre que moneda le sirve más como reserva de valor, hay otra razón por la que cabe esperar que la alta volatilidad del tipo de cambio nominal no ayude a reducir el costo recesivo de la lucha contra la inflación. La alta volatilidad del tipo de cambio, reflejo de una elevada incertidumbre en el mercado cambiario, obliga al Banco Central, o al Tesoro (lo que es prácticamente lo mismo), a pagar tasas de interés más altas para lograr financiamiento en pesos para el déficit fiscal. Esto significa que la reducción del déficit fiscal total se torne más difícil, aun cuando se hagan fuertes esfuerzos para bajar el déficit fiscal antes de intereses (o primario). Esto se ha visto en el año 2017 cuando el aumento de la factura de intereses prácticamente compensó la reducción en el déficit fiscal primario. Más aun cuando esto ocurrió a pesar de que la mayor parte de los intereses pagados por el Tesoro fueron por endeudamiento en dólares. ¿Qué hubiera ocurrido con la factura de intereses si el Tesoro hubiera colocado letras pagando las tasas de LEBACs en lugar de recurrir al endeudamiento externo? Hacer este ejercicio permite entender más claramente que la incertidumbre cambiaria, al obligar al Tesoro o al Banco Central a pagar tasas de interés en pesos más elevadas, lejos de ayudar a disminuir la inflación, tiene el efecto contrario.
Mi sugerencia para el Banco Central no es que abandone su política monetaria de metas de inflación, si no que la implemente manejando no sólo la tasa de interés sino el tipo de cambio nominal. Esto significa que, por ejemplo, a partir de que el tipo de cambio alcance un nivel que se considere satisfactorio, digamos 20 pesos por dólar en los próximos días, intervenga en el mercado cambiario de tal manera de hacerlo subir todos los días los centavos necesarios para que al final del año se ubique en alrededor de 23 pesos por dólar. No necesita hacer ningún compromiso demasiado firme sino sólo anunciar que procurará que el precio del dólar aumente gradualmente en línea con la meta de inflación. Si en algún momento un shock externo significativo demandara más (o menos) devaluación, podría admitir el cambio de ritmo o incluso un ajuste discreto, pero siempre explicando la razón y no presentándolo como una sorpresa para crear volatilidad e incertidumbre.
Por supuesto, la clave del éxito de la política de estabilización con crecimiento depende de la reducción del déficit fiscal. Pero un manejo de la política monetaria enderezada a metas de inflación, que además de manejar la tasa de interés preste atención al tipo de cambio, ayudaría a avanzar hacia el objetivo con menos sobresaltos y mas bajos costos recesivos.

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